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姜超:展望2019年中國經濟,這五大逆轉即將發生

2018年初,我們曾經發布了報告《管窺18年經濟,即將發生的五大逆轉》,提出2018年經濟將發生五大變化,分別是:CPI強于PPI、外需強于內需、一二線地產強于三四線地產、貨幣增速強于融資增速、需求回落強于供給收縮。回頭來看,我們的運氣不錯,其中大多數判斷得到了實際走勢的印證。

今年是2019年的第一天,新年新氣象!在這辭舊迎新之際,我們再來展望一下2019年,看看有哪些變化可能會發生:

一、貨幣:從去杠桿到穩杠桿。

過去兩年,影響中國經濟和資產價格表現的一個關鍵因素就是去杠桿。

2017年是金融去杠桿,廣義貨幣M2增速從11.3%降至8.2%,由于金融市場的資金大幅緊縮,使得利率出現了明顯的上升,債市大幅下跌。

2018年是經濟去杠桿,社會融資總量余額增速從13.4%降至9.9%,融資增速回落拖累經濟和通脹下行,企業利潤增速大幅下降、現金流吃緊,股市大幅下跌。

而展望2019年,我們認為中國經濟有望正式進入穩杠桿階段,各項貨幣和融資增速都有望逐漸見底企穩。

首先,宏觀債務率已經企穩。

宏觀杠桿率等于債務與GDP的比值,在過去10年,中國的M2平均增速高達15%,而包含影子銀行的廣義債務平均增速接近20%,遠超12%的GDP名義增速均值,使得中國的宏觀杠桿率持續上升。

但從最重要的債務率指標來看,我們測算2018年3季度末的中國宏觀杠桿率為242.8%,已經連續5個季度穩定在242%左右。從M2和GDP的比值來看,2018年末有望降至201%,已經從2016年末208%的峰值連續兩年下降。

其次,貨幣融資增速有望筑底。

展望未來10年,中國GDP名義增速均值有望維持在6%~8%左右。而當前中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%,包含影子銀行的銀行總負債增速已經降至7%,已經和未來潛在的GDP名義增速接軌。這就意味著即便保持當前的貨幣和債務增速不變,未來中國的債務率也不會大幅上升,因此當前8%的貨幣增速已經不需要再降,開始進入筑底期。

從最關鍵的社會融資總量指標來看,由于去杠桿導致的影子銀行大幅萎縮,2018年三大非標融資下降了約3萬億元,同比萎縮了6萬億元,這使得2018年社會融資總量同比萎縮近4萬億元,導致社會融資總量余額增速大幅下降。

但是展望2019年,即便影子銀行還在萎縮,只要其下降規模在3萬億元以內,從同比來看就不會對社會融資總量形成拖累。而只要信貸保持相對穩定,同時企業債券和地方政府專項債大概率會有明顯增長,那么2019年的社會融資總量就會比2018年有所改善,從而推動社會融資總量增速以及各項貨幣增速的見底企穩。

二、政策:減稅讓利重于刺激。

在過去10年,我們的政策以刺激性為主,主要靠貨幣來發展經濟。

從2008年到2018年,我們經歷了三輪債務周期。其中2008~2009年是企業部門舉債,導致了企業債務高企和產能過剩;2012~2013年政府部門開始舉債,導致了政府隱性債務問題;2015年~2018年是居民部門舉債,帶來了居民部門債務高企和地產泡沫的風險。

而從全球以及我們自身舉債發展的經驗來看,可以發現其只在短期內有效,可以刺激經濟短期回升,但在之后會帶來還債的長期壓力,從而拖累經濟。

過去兩年,去杠桿轟轟烈烈。通過金融去杠桿,我們實施了資管新規,關閉了影子銀行。通過經濟去杠桿,我們降低了企業部門債務率,同時也抑制了居民舉債的進一步增長。

不會重走舉債發展老路。展望未來,只要我們不放松影子銀行,那么所有的新增貨幣創造要么通過銀行的表內信貸、要么通過債券等直接融資,都會受到資本監管的約束,這意味著將來貨幣增速雖然會企穩,但是難以大幅回升,因而不會重走舉債刺激的老路。

而在將來財政政策大有可為,尤其是減稅讓利。

雖然中國整體債務率水平比較高,但是政府債務率還不高。目前國債加上地方政府債的余額大約為33萬億元,政府顯性債務率約36%。即便考慮地方融資平臺舉借的隱性債務,我們測算中國政府總債務率約50%,遠低于美歐的100%、日本的200%,因此中國的政府部門依舊存在舉債的空間。

政府部門舉債的最大優勢是低成本,目前中國的國債利率僅為3%左右,遠低于居民6%的房貸利率、企業8%左右的平均融資成本。但是政府部門投資的劣勢在于效率較低,以負責鐵路投資的中鐵總為例,其2017年總資產接近8萬億元,然而2017年的稅后利潤只有18億元,還是過去5年最佳水平,更不用說眾多沒有盈利靠財政補貼活著的政府融資平臺。

過去我們大量地方政府通過影子銀行舉債,其成本高而投資效率低。2018年中央出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》,建立了終身追責機制。與此同時,最新的中央經濟工作會議提出加大地方政府專項債券發行,其實是用低利率的政府顯性債務取代了高利率的政府隱性債務。

因此如果政府通過低成本舉債,并將其用于減稅讓利,就可以大幅減輕居民和企業的債務負擔,提高居民收入增加消費潛力、提高企業利潤增加創新動力,使得中國經濟走向靠消費和創新驅動的可持續發展之路。

三、經濟:內需潛力重于外需。

回顧2018年,雖然有中美貿易摩擦的影響,但出口增速整體表現并不差,前11個月的出口累計增速高達11.8%,高于同期9.1%的社會消費品零售增速以及5.9%的投資增速,外需明顯強于內需。

展望2019年,我們認為外需存在下行風險。

2018年前11個月出口增速高于2017年,源于全球經濟仍處于擴張周期的尾聲,美國經濟表現超預期,與此同時中美貿易摩擦的實質性影響還未體現。但2019年美國經濟大概率明顯減速,全球經濟增速同步放緩,加之關稅稅率上調預期下的趕出口效應消失,或將影響外需,使得2019年中國出口增速下滑。

但從內需來看,雖然也有下行壓力,但存在結構性改善的空間。

過去的十年,中國的內需增速在持續下滑,其中投資增速從30%降至5%左右,而代表消費的社會消費品零售總額增速從22%降至9%。

內需下滑一方面源于人口結構的變化。隨著人口紅利的結束,我國15~60歲的年輕人口數在2011年見頂,對地產、汽車等年輕型消費品的需求出現了長期的拐點。

另一個重要原因來自于債務的壓力。

由于過去10年靠舉債來發展經濟,我國的債務率不斷上升。根據國際清算銀行(BIS)的統計,2017年末我國企業債務率水平高達160%,位于主要發達和新興市場經濟體的最高水平,過去的高投資導致了產能過剩、企業債務高企,從而制約了投資擴張。

2017年末我國居民債務率水平為48.4%,雖然低于發達國家80%左右的平均水平,但由于我國GDP中居民收入分配占比較低,居民債務收入比口徑的居民債務率已經接近100%,和美國差距不大,高債務水平也抑制了居民的消費潛力。

展望未來,雖然人口結構的惡化對內需仍有制約,但受益于過去兩年的去杠桿,我國有望步入穩杠桿階段,這其實有助于內需的見底企穩。

從投資來看,2018年制造業投資增速出現明顯回升,其背后一個重要的原因在于我國企業部門債務率已經連續兩年下降。而2019年影子銀行監管影響減弱,加上利率下降以后債券融資增加,企業部門融資有望改善,支撐制造業投資,從而對沖地產投資的下滑。

從消費來看,雖然居民債務率在過去幾年快速上升,但是持續的減稅降費有望減輕居民的債務負擔。我們測算過去3年居民部門的新增債務約為20萬億元,按照5%左右的貸款利率,對應每年新增1萬億元左右貸款利息。2018年的個人所得稅改革減稅約3000億元,而2018年增值稅減稅約5000億元,假設2019年增值稅新增減稅規模能達到1萬億元,那么增值稅每年減稅總額將達到1.5萬億元,假設其中一半通過產品降價的方式歸屬于居民部門,那么相當于通過個稅和增值稅合計給居民部門減稅1萬億元左右,基本對沖掉了過去幾年大幅舉債的利息負擔。

從美國的經驗來看,減稅政策雖然見效比較慢,往往要延后2~4個季度才生效,但是持續性比較強。我們的減稅主要開始于2018年下半年,由此推算其主要生效時間應在2019年。

綜合來看,2019年的中國經濟雖然面臨內外壓力,但債務率的企穩和大規模減稅將成為內需改善的希望所在。

從更長時間來看,中國過去的發展受益于全球化的推進,但目前美國總統特朗普的“美國優先”以及英國退歐等均意味著去全球化升溫,外需對中國經濟發展的貢獻趨于下降。而我國擁有14億人口,人均GDP僅為美國的1/6,這說明我們的內需市場大有可為,未來內需的潛力遠大于外需。

四、物價:從高通脹到低通脹。

回顧2018年,全年CPI預計約在2.1%,高于2017年的1.6%,同時也創下了5年新高。全年消費物價穩中有升,年末CPI約在2%,高于2017年末的1.8%。而2018年PPI約在3.5%,低于2017年的6.3%,全年工業品價格穩中有降,年末PPI約在1%,低于2017年末的4.9%。綜合CPI和PPI來看,2018年全年依然呈現溫和通脹的格局。

而展望2019年,我們認為通縮風險將大于通脹風險。

首先,自2018年4季度以來,商品價格出現了大幅下降,使得PPI通縮風險大增。與年內的峰值相比,目前的油價跌幅高達40%,鋼價、煤價跌幅超過10%。我們研究中國PPI走勢,發現其中影響最大的三大原料價格就是煤價、油價和鋼價,而按照目前這三者的走勢,我們預,2019年的PPI同比或下降1.5%,重回通縮區間。

其次,從消費物價CPI來看,其中權重最大的是非食品價格,而我們觀察CPI非食品價格和PPI走勢高度相關,因為其中的居住和交通兩大項價格指數均與能源價格相關,居住中包括水電燃料價格,交通通信中也包括交通工具及其燃料價格。所以隨著PPI的大幅下降,CPI非食品價格也開始明顯回落。

而在CPI的食品價格部分,我們觀察到豬價的長期走勢也與中國經濟周期高度相關,說明總需求對食品價格也有決定性的影響。雖然當前生豬和母豬庫存處于歷史低位,但4季度以來的豬價依舊明顯回落,應和經濟總需求的回落相關。預計2018年10月份的2.5%應為本輪通脹高點,我們預測2019年CPI或將降至1.5%左右。

綜合CPI和PPI,兩者均值或在2019年降至0附近,也意味著整體上存在通縮風險。

此外,一切通脹都是貨幣現象,但是2018年的各項貨幣增速均在下滑,截至2018年11月,M2增速從2017年同期的9.1%降至8%,M1增速從12.7%降至1.5%,社會融資總量余額增速從13.9%降至9.9%。從歷史經驗看,貨幣指標往往比通脹指標領先半年到一年左右,這也預示著2019年的各項物價指標大概率繼續下滑。

從更長的時間看,我們將進入低通脹時代。

如果2019年我們進入穩杠桿階段,貨幣增速開始企穩,按照滯后1年的關系,就意味著在2020年的物價也有望止跌,因此本輪PPI通縮持續的時間或低于上一輪的4年左右,但這并不意味著會重回高通脹時代。

因為未來我們將穩杠桿而非再度加杠桿,那么貨幣增速將保持平穩而非大幅回升,我們預測未來10年的M2增速中樞就在7%~8%左右,遠低于過去10年的15%。這意味著未來10年的通脹中樞將比過去10年的3%左右明顯下行,與之對應的是我們將迎來低通脹時代。

五、配置:金融資產優于實物。

在過去10年的貨幣超發時代,中國資產配置的最佳選擇是房地產。原因在于貨幣超發導致了高通脹預期,而房地產等實物資產最受益于物價上漲。

從2008年到2017年,中國的廣義貨幣從40萬億元增長到167萬億元,年均增幅高達15%。而從國內商品住宅成交均價來看,過去10年很多一二線城市的房價漲幅都在3倍以上,折算成年化漲幅超過15%,這差不多就是同期中國的貨幣增速。因此,在過去10年買房就是人生贏家。

但2018年廣義貨幣增速降至8%,我們預測未來10年的貨幣增速均值就在7%~8%,假如房價漲幅與貨幣增速基本相當,那么對應的房價潛在漲幅就會降至每年7%~8%。但我們還要考慮中國的房子沒有土地所有權,只有房屋的所有權,而房屋的實際使用期限就在50年左右,所以相當于每年折舊2%。因此扣掉折舊以后未來中國房價每年的潛在漲幅或許就在5%左右,而且還要考慮過去10年中國的房價上漲透支了居民收入,所以可能未來很長一段時間房價都未必會漲了。

而在貨幣低增以后,高通脹將被低通脹所取代,金融資產將成為資產配置的首選。

首先從債市來看,將進入低利率時代。

過去10年中國的廣義貨幣增速均值高達15%,對應的貸款利率均值接近7%,而國債利率均值接近4%。未來如果貨幣增速均值降至7%~8%,那么對應的貸款利率或有望降至5%,國債利率均值降至3%以下。

其次從股市來看,有望進入真正的回報時代。

在貨幣超發以后,全社會的資金都在流向房地產,使得股市缺乏長期投資資金。同時從產業結構來看,貨幣超發使得金融和地產行業畸形發展,也使得上市公司的結構以周期行業為主,企業缺乏創新動力、盈利增長不可持續,無法創造穩定的回報。

但如果未來貨幣不再超發,房價漲幅回落將抑制地產行業發展,而利率下降會抑制金融行業擴張,而房價和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助于降低企業成本。同時如果財政政策轉向減稅讓利,降低企業的稅收成本,那么就會形成金融、地產和財政三方面反哺實體經濟的良性循環,促進消費和創新,從而創造出穩定可持續的回報。

因此,展望2019年,我們并不悲觀。雖然經濟仍有下行壓力,但是受益于過去兩年的去杠桿,2019年我們即將步入穩杠桿階段,貨幣和融資增速有望見底企穩。同時財政減稅有望繼續發力,提升居民消費和企業創新潛力,內需將有改善希望。而隨著通脹的回落,我們將步入低利率時代,金融資產將取代實物資產成為配置首選,債市牛市有望延續,而股市將進入真正的回報時代。

第一財經獲授權轉載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號,原標題為“管窺19年經濟,即將發生的五大逆轉”

責編:任紹敏

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